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　　本期摘要

　　在股指期货市场中，当交易规则发生较大改变时，交易环境也会发生大幅变动，并随之深切影响市场流动性。因此，在本报告中，我们将依据历史经验，对期指流动性变动进行复盘，以此对交易规则可能发生变动下的流动性演绎进行推断。

　　交易规则与市场流动性回溯：

　　通过对2015下半年交易规则改变下的市场流动性进行回顾，我们可以大体获得如下几个规律：

对交易规则变化的敏感度不同：由于IF流动性本身相较另两个品种规模更大，因而其流动性相对交易规则的改变更为敏感。而IH和IC流动性的变动程度则相对较弱。

小幅规则调整对IC影响较弱：从复盘情况来看，或只有当交易规则发生大幅变动时，IC流动性才会有明显变动。

日内交易规则的修改影响最大：日内交易规则进行修改时，期指流动性受到瞬时冲击或最为明显。

　　不同交易规则下的流动性猜想：

方法选择，在仅考虑单一交易规则发生变化的背景下，按照2015年历史交易规则变动与流动性的变化关系，简单依照比例对流动性变动进行倒推。

具体举例来看，若在仅考虑内开仓手数限制从10手依次变为20手、50手、100手和600手时，通过倒推方法，我们预计IF日内每Tick最佳下单手数或将从目前的1手逐步上升至2手、4手、8手和24手。

从交易规则可能发生变动对流动性的影响来看，若日内开仓限制、平今仓手续费以及保证金发生变动，那么从三大期指活跃合约流动性回测结果来看，三个期指流动性的回温速度也将有所不同。其中，IF由于其流动性容量本身相对较大，因此在交易规则仅发生较小改变时，其流动性也能发生明显变化。但需要注意的是九游体育官方网站，在交易规则实际变化的过程中是多因素共振引发流动性的变化，且不同交易规则对流动性影响程度也不一。因此，此部分推论仅作为参考。

　　策略建议：

　　目前来看，若交易规则相对谨慎的放开，无论是从提高投资者建仓及移仓效率，还是市场流动性回升后基差收敛带来的展期成本降低，都将有益于提高市场参与度，并进一步反向促进流动性的提升。

　　在股指期货市场中，交易环境的变动将会深切影响市场流动性的变化，尤其是当包括保证金、交易手续费以及日内开仓手数等在内的交易规则发生改变时，交易环境更是会发生较大改变。因此，在本报告中我们将着重针对市场交易环境的变化对股指期货的流动性变动进行复盘，以此对交易规则可能发生的变动下流动性演绎进行推断。

　　一、股指期货流动性演绎

　　1.1 股指期货流动性体系介绍

　　在股指期货的流动性体系中，行情的变动是驱使股指期货市场流动性发生变化的起始。当行情发生波动以及趋势性预期发生改变时，期货和现货市场、以及期货市场内部各个合约之间价格联动发生变化，从而趋使市场参与者选择有利于自身的交易策略参与到股指期货的市场中。另一方面，从股指期货的交易特点来看，其交易拥有两个方向，这就意味着当有一个多单时，市场上必定会有参与者持有相应的空单。因此，无论从哪个角度来看，只有在市场上各类投资者共同参与的背景下，才能为股指期货市场提供充足的流动性，从而令股指期货的功能完全发挥。

　　1.2 2015年至2016年市场流动性主线梳理

　　我们若按照时间线索，对市场流动性变化进行梳理，从IF、IH、IC的持仓成交数据可以很清楚的发现市场流动性的变化过程。自2015年至2016年，国内股指期货市场的流动性可以非常清晰的分为三个阶段，分别为第一阶段2015年1月至2015年6月上旬市场容量大幅上升、第二阶段2015年6月中旬至2015年9月流动性因交易规则变动发生波动、以及第三阶段2015年9月至今的市场流动性大幅萎缩。

　　第一阶段（2015年1月-2015年6月上旬）

　　在第一阶段中，随着市场中枢的整体上移，市场流动性大幅增加，包括持仓及成交市值均大幅放大。从持仓来看，三大期指持仓市值在此期间显著上移，以IF为例其持仓市值由2015年初的约2500亿元增长到2015年年中的最高值3700亿元。成交额方面，其上升势头更为显著，尽管在2015年上半年期间IF成交额略有波动，但整体趋势依旧上行，由年初的1.65万亿元大幅攀升至年中的3.3万亿元。 IH和IC方面，在此期间同样均由2015年4月上市初期相对低位分别上升至最高峰6500亿元和8800亿元。同时从持仓成交比这一数据来看，以IF为例由2月中旬最低值3.66攀升至6月中旬的9.86，从另一个角度表明了市场量能的迅速放大。

　　第二阶段（2015年6月中-2015年9月初）

　　在第二阶段期间，《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2015年修订征求意见稿）》的推出标志着权益类市场进入去杠杆通道，随后股市进入漫长的调整阶段。若从时间轴纵向来看，在此期间股指期货市场流动性主要随着交易规则的变动出现大幅调整，且主要呈现以下几个特征：1. 三大期指持仓量大幅回落，三大期指持仓量及持仓市值均较峰值下降超过60%以上；2. 成交方面除7月上旬因现货市场流动性枯竭因素外，8月底之前三大期指成交整体维持较高水平，因此令成交持仓比值不降反升。其中，以IF为例，其成交持仓比值在7月中下旬达到高峰，且7月及8月均值分别达到19.1及18.72，大幅高于2015年上半年水平。

　　若将三大期指横向比较，也可以发现其流动性变动的差异。其中，若从持仓量变动来看，IH和IC的持仓回落幅度稍大于IF的持仓缩量；而若从成交持仓比角度来看，IF成交持仓比值的回落速度大幅高于IH和IC。这两方面均表明了IF流动性在三大期指中相对较为活跃，而IH和IC市场量能萎缩更为显著。

　　第三阶段（2015年9月初-至今）

　　2015年9月7日之后，受到开仓手数、保证金以及交易手续方面交易规则变动的影响，股指期货的交易环境发生大幅改变，期指日成交量大幅下滑，股指期货市场容量快速萎缩。其中，以IF为例，其日成交额在9月7日大幅回落至400亿元（约4.3万手）后，成交额继续下滑，直至2016年底的日成交额100亿元（约1万手），流动性几近枯竭。成交持仓比方面，同样显示出流动性的衰弱程度，三大期指的成交持仓比均在9月7日之后大幅下滑至不足1，而到2016年底成交持仓更是下跌至0.2附近。

　　二、交易规则与市场流动性回溯

　　从2015年至2016年股指期货市场流动性的梳理来看，可以明显看到自2015年7月以来交易规则的改变令市场交易环境发生大幅改变，从而对市场流动性的变化产生了深刻的影响。因此，在这一部分，我们对市场交易规则的变动按时间顺序进行了梳理，并期望从高频及日内数据入手，从交易角度来发现市场流动性的变化。而在交易规则变动下，投资者关心的流动性问题实质上可以分为两点，一是流动性容量问题，即可以将其转化为每Tick下的最佳成交手数是多少；二是冲击成本，也就是滑点的变化。

　　自2015年7月8日到2015年9月7日，股指期货市场交易规则的改变实际上可以分为三方面及5个步骤。其中，交易规则的改变主要围绕提高保证金、提高平今仓手续费、限制开仓手数这三个方面展开。而在5个步骤中，交易规则变动具体如下图，其中第一步仅对IC的交易规则进行了修改。

　　在将历次交易规则变动与期指成交持仓日度变化进行对比后，从下图可以看出，在对日内交易进行限制后，成交持仓均出现大幅下滑，具体来看：

　　1. IF和IH：在8月26日至28日的交易规则改动过程中，包括平今仓提高5倍至万分之1.15，以及日开仓和日内过度交易限制，对成交量和持仓量的影响开始显现，尤其成交量出现了大幅下滑。

　　2. IF和IH：8月31日和9月7日交易规则的改动，令已经出现明显下滑的成交持仓继续下移。尤其是9月7日在日开仓限制定为10手，以及平今仓手续费再度提高20倍至万分之23以后，成交持仓量均出现断崖式下跌。

　　3. IC：7月初已率先进行交易规则调整，此时交易规则主要针对日内过度交易以及非套保保证金进行限制。从IC持仓成交表现来看，在7月初的调整中，成交持仓已出现明显下滑，而在之后的7月底和8月初的调整中并未受到明显冲击，仅在在9月7日的交易规则调整下，成交持仓再度出现断崖式下跌。

　　2.1 市场流动性容量：每Tick最佳成交手数变化

　　首先从市场流动性容量角度出发，我们关注的是在交易规则改变前后每Tick的最佳下单手数是否发生变化。为了更清楚地了解随着时间的变化最佳成交手数的变动，我们将这个问题简化，转换为统计每个交易日中Tick数据下成交量的众数。

　　从对三大期指的统计来看，以8月25日、9月7日为例，在主要限制日内的交易规则进行修改的时间点上，期指日内每Tick成交量受到的瞬时冲击最为明显。此外，对IC来说，在7月6日首次对日内交易进行限制后，其每Tick成交量也出现大幅下滑。

　　同时，为了对2015年交易规则变更前后的每Tick成交手数变动有更为直观的了解，我们将市场还未出现大幅波动，以及交易规则还未改变的2015年6月10日作为比较基准。其中，基准当日IF每Tick最佳成交手数为25手、IH为5手、IC为2手。

　　IF活跃合约：每Tick最佳成交手数变动

　　对于IF，自2015年8月至9月，其交易规则的修改共分为4步，分别对应图6中的2-5。从IF活跃合约的Tick成交量众数的变动来看，可以观察到几点：

　　1. 8月25日：当日日内下单手数受到一定的冲击，IF每Tick成交量大幅缩减至1手。结合交易规则变动来看，尽管8月25日当日交易规则并未出现实际变化，但考虑到在下一交易日实施的包括平今仓手续费大幅上调5倍以及将日开仓标准限制为600手在内的规则调整在当日公布，市场或提前进行了反应。因此，当日的流动性缩量或可以部分归因为对8月26日的风险提前释放。

　　2. 8月31日：每Tick可成交的最佳成交量由之前的逾20手大幅下降至8手。此时，交易规则主要针对日内开仓限制，将其再度下调至100手。

　　3. 9月7日：IF市场容量受到的冲击最为明显。随着平今仓交易手续费上调至万分之23、开仓限制降到10手以及保证金的再一次上调，IF每Tick可成交的最佳成交量缩减至1手。

　　总体来看，在众多规则变动中，IF每Tick成交量受到日内交易的规则限制的影响最大（包括日开仓手数限制、平今仓手续费、报撤单限制）。

　　注1：图中深蓝色柱型代表交易规则改变当日，浅灰色柱型代表交易规则的前后一天。

　　注2：在日开仓限制600手发布当日8月25日（正式实施前一日），IF每Tick成交量受到瞬时冲击降到1；但在规则正式实施当日的8月26日，每Tick成交量重新攀升回逾20手。这或由于市场对规则变动提前反应，并将风险提前进行释放。

　　IH活跃合约：每Tick最佳成交手数变动

　　对于IH，其交易规则的变动与IF保持一致。从IH活跃合约来看，在其交易规则的四次修改中，9月7日交易规则的改变对流动性冲击最大，令其每Tick可成交的最佳成交量降至1手。

　　但同时需要注意的是，与IF相比，IH市场容量的变动幅度并未如IF如此明显。这或由于IH本身市场容量就大幅小于IF，从其造成其变动幅度弱于IF。

　　注：图中深蓝色柱型代表交易规则改变当日，浅灰色柱型代表交易规则的前后一天。

　　IC活跃合约：每Tick最佳成交手数变动

　　相比IF和IH，IC的交易规则率先于2015年7月初进行。从IC的每Tick成交量统计结果来看，可以观察到几点：

　　1. 7月6日及7月8日、7月9日：在这一段的规则调整中，针对日内过度交易的监管以及调整卖出非套保保证金比例，对IC日内Tick成交手数具有明显冲击。

　　2. 9月7日：此时，IC每Tick可成交的最佳手数也大幅缩减至1手；显示出在开仓手数限制变更为10手，以及平今仓手续费大幅提高20倍的背景下，IC的Tick成交量受到冲击较大。

　　综上来看，IC或由于先行IF和IH进行调整，因此每Tick成交量在7月初就已经受到影响。同时，或考虑到相较于IF和IH，IC整体市场容量更小，因此IC的Tick手数变动也相对更小。

　　注：图中深蓝色柱型代表交易规则改变当日，浅灰色柱型代表交易规则的前后一天。

　　2.2 市场冲击成本：市场滑点变动

　　市场流动性刻画的另一个维度是市场冲击成本的变动。在这一维度下，我们利用Tick数据，将Bid和Ask的价差的1/2作为市场滑点的计算公式，通过计算每个交易日的平均滑点，借此推算市场冲击成本的变动。一般来说，当流动性越充足时，市场冲击成本越低；当流动性趋向萎缩时，将会显著抬高市场冲击成本。

　　同样，为了了解交易规则并未发生改变时的市场冲击成本，我们仍以2015年6月10日作为基准。从下图可以看出，在基准日当日IF活跃合约的市场冲击成本在0.28个点位，IH为0.27，IC为1.05。其中，IF及IH的冲击成本与2015年7月31日，也就是第一次规则变动之前的冲击成本基本一致；而IC则略小于2015年7月7日，也就是IC合约交易规则首次变化的前一日。

　　总体来看，除去2015年8月3日，其余的规则调整都增大了期指的市场冲击成本。但从市场冲击成本增大的幅度来看，各次规则调整的影响则相对不一。其中，对于IF和IH来说，2015年9月7日的规则调整对其市场冲击成本的影响最大。而对于IC来说，除去9月7日的调整，2015年7月初对卖出非套保保证金的调整以及日内交易监管的限制对市场冲击成本的影响也十分显著。

　　横向对比三个品种的冲击成本变动，尽管趋势基本相似，但若考虑冲击成本占指数的比重，IF的滑点占指数百分比小于IH和IC，表明IF的冲击成本在三个品种中最低。

　　注：图中深蓝色柱型代表交易规则改变当日，浅灰色柱型代表交易规则的前后一天。

　　注：图中深蓝色柱型代表交易规则改变当日，浅灰色柱型代表交易规则的前后一天。

　　注：图中深蓝色柱型代表交易规则改变当日，浅灰色柱型代表交易规则的前后一天。

　　2.3 结论：交易规则与流动性变化关系

　　在对交易规则变动与期指流动性变化关系进行梳理时，我们发现在细看各个时间点上交易规则的变动时，尽管包括保证金比例、日开仓限制以及平今仓手续费率均相互交叉共同变化，使得难以精确地表明各交易规则的改变分别对流动性造成的影响。但是，我们仍可以从上文分析中得到一个大概规律:九游体育

　　结论1：从时间节点的影响程度来看， 9月7日交易规则的调整对三大期指的流动性影响可以说是历次交易规则调整中最大的，此次交易规则的大幅收缩令流动性瞬间枯竭。从这一点来看，交易规则收紧程度的大小对流动性变化的影响最为直接。

　　结论2：从品种的流动性变动对比来看，或由于IF流动性本身相较另两个品种更大，因此其流动性相对交易规则的改变更为敏感。而IH和IC或由于其本身流动性相对较低，从每Tick成交手数来看，变动程度弱于IF。

　　结论3：另外值得注意的是，相对IF和IH，在7月初IC的规则已经进行了先行调整，此时IC流动性已经受到了一定程度的影响。但在之后7月底至8月底的几轮调整中，IC流动性则未出现明显变化，仅在9月7日的最后一次规则调整中流动性大幅萎缩。从这一现象来看，简单的规则调整对IC影响并不明显，或只有当期指交易规则发生大幅变动时IC的流动性才会发生明显变动。

　　结论4：若仅针对IF和IH，从各个交易规则对期指流动性的影响来看，在8月25日、8月31日和9月7日主要对日内交易规则进行修改的时间点上（平今仓手续费大幅增加、日开仓手数限制逐步降低、报撤单及自成交等限制），期指流动性受到的瞬时冲击最为明显。

　　三、不同交易规则下的流动性猜想及策略应对

　　由于交易规则的变化对期指市场环境和流动性的影响显而易见，因此，为了给交易层面提供更多的理论参考，我们结合上述回溯的结果以及各种不同情形下的交易规则，对期指流动性的进行推算。

　　不同交易规则下的流动性猜想

　　交易规则，包括日内开仓数，保证金（非套保及套保），以及日内交易手续费率三个方面，那么针对期指流动性的演绎，可以通过第二部分历史交易规则变动与流动性变化关系的规律，简单按照比例变化进行推算。例如，在历史表现中，当日开仓手数从100手降到10手时，IF每Tick成交量从8手降到1手。以此我们可以推断，若股指期货日内开仓数由10手变为20手，按比例进行简单计算，那么预计每Tick的期指成交量将约为2手。

　　需要注意的是，由于实际过程中流动性的变动是受市场上各种情况交叉作用影响。因此，这一部分的流动性推算仅在假设单一条件发生变化下进行推导。具体推论如下：

　　1. 日内开仓限制：

　　在只考虑日内开仓手数出现变化而其他九游体育赛事条件不发生变动的背景下，若日内开仓手数限制从10手依次变为20手、50手、100手和600手，我们预计IF日内每Tick最佳下单手数或将从目前的1手逐步上升至2手、4手、8手和24手。

　　但对于本身流动性相对较弱的IH和IC，当日内开仓限制由10手逐步上升至600手时，每Tick下单手数变动或不显著。其中，对应10手、20手、50手、100手和600手的开仓限制，我们预计IH每Tick下单手数将分别为1手、1手、2手、3手和5手；而IC的变动幅度更小，预计相对应的每Tick下单手数分别为1手、1手、1手、2手和3手。

　　2. 平今仓手续费：

　　若在其他条件不变的前提下，从下图中可以看出，若仅平今仓手续费从万分之23依次下调至万分之11.5、万分之1.15和万分之0.23时，我们预计IF日内每Tick最佳下单手数或将从目前的1手逐步调整至10手、24手和24手。

　　而IH和IC方面，对应万分23、万分之11.5、万分之1.15和万分之0.23的日内平仓手续费，IH每Tick下单手数将分别为1手、2手、5手和6手；IC每Tick下单手数将分别为1手、1手、3手和3手。

　　3. 保证金：

　　我们需要注意，在2015年的规则调整中，保证金调整步骤实际上最为复杂。具体来看，在2015年的变动中，除了IF、IH和IC的保证金调整并非完全同步以外，套保与非套保的保证金调整也并不相同，甚至对于IC的非套保保证金设置，在买入和卖出的保证金调整上步调也非一致。因此，在对保证金变化后流动性演绎进行推断的过程中，为了相对简单地表明期指流动性对于保证金变化的敏感度，我们将对推论背景进行简化。

　　简化具体有两点：1.仅考虑非套保保证金变动；2.假设IC的卖出与买入非套保保证金变动同步。因此，从推断结果来看，在其他条件不变的背景下，若仅非套保保证金从40%依次降至30%、20%、15%和10%，那么IF每Tick最佳下单手数将从目前的1手分别调整至8手、18手、28手和28手；对于IH，其每Tick最佳下单手数将从目前的1手分别调整至3手、4手、6手和8手；而IC每Tick最佳下单手数将从1手依次调整至2手、2手、3手和3手。

　　注：图中IF和IH虚线部分代表松绑步骤中，保证金跳过30%直接降为20%

　　总结： 从上述对三个交易规则改变进行假设后的流动性推论（日内开仓手数、平今仓手续费和保证金）来看，三个期指品种的流动性回温速度也将有所不同。其中，IF由于其容量以及流动性本身就整体大于IH和IC，因此IF的流动性回升速度将最为明显。而IC方面，除了其本身流动性相对较低外，从交易规则收紧时其流动性变化特点来看，或只有政策完全松绑后，其流动性才会完全释放。

　　但需要注意的是，由于上述的三个流动性推论是建立在历史变动以及仅单一条件发生变动的背景下进行的，而在交易规则实际变化的过程中是多因素共振从而引发流动性波动，且不同交易规则对流动性影响程度也不一。因此，此部分推论仅作为三个品种对于某一规则今后发生变动情况下流动性敏感程度变化的参考。

　　策略建议

　　目前来看，若交易规则以小步伐谨慎放开，对期指市场活跃度的提高将毋庸置疑。对于市场参与者来说，一方面市场容量的增加将有效提高投资者的建仓以及移仓效率，尤其对于产品规模较大的对冲型投资者来说，或将大大缩短其建仓及移仓时间。另一方面，市场流动性回升下的基差收敛，对于对冲型投资者来说，其展期成本也将显著降低。从这两方面来看，这将增加对冲型投资者重新入场意愿，提高市场参与度。我们若从最近一次2017年1月18日晚间传出股指规则变化的传闻以来基差变动来看，可以发现即时在传闻推动下，三大期指的活跃合约（1702合约）相对于现货指数的折价率就已经有明显回升，IH1702甚至出现升水现象。从这一点来看，或较好地印证了期指初步松绑后将有益于基差的回归。

　　除此以外，期指活跃度的增加，还将令基差及价差套利的空间机会增大，进而再度促进流动性的提升。对进行套利操作的投资者来说，可关注基差回归的反向期现套利策略。

　　来源：中信期货研究资讯

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